平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息(xī)概(gài)率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与租金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续(xù)2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的(de)改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方(fān美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377g)因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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