“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现像过去(qù)十(shí)年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构(gòu)和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需(xū)要(yào)满足(zú)以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房的(de)销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是(shì)行业(yè)内的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本(běn)是否也(yě)是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的(de)开盘(pán)利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就(jiù)是(shì)扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的(de)同时(shí)，也(yě)较好(hǎo)地控制了(le)公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个(gè)别民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币国(guó)央企与民营房企，但在各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受青睐，和其自(zì)身的(de)基本(běn)面(miàn)表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出(chū)较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度都表现了(le)较(jiào)强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能(néng)保持自(zì)身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集团扎一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到(dào)近(jìn)六(liù)成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江集(jí)团实现(xiàn)销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻(fān)了超(chāo)一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产业链上的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一(yī)直(zhí)都很好(hǎo)。对(duì)于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业(yè)，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司(sī)，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两(liǎng)只基金(jīn)都(dōu)是价(jià)值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的(de)房地(dì)产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金(jīn)经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和(hé)广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他(tā)的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安(ān)这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调。

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