分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继(jì)续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址相比(bǐ)去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定(dìng)透支(zhī)，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷(dài)款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量(liàng)或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的(de)现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄(xù)得到(dào)部分释放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会(huì)议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷(dài)极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的模板(bǎn)

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