文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加本番什么意思 日语里本番什么意思杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资(zī)提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基础(chǔ)下(xià)，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严(yá本番什么意思 日语里本番什么意思n)格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，政府部门只能(néng)严(yán)格(gé)按(àn)照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计(jì)今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对(duì)当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的(de)累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部(bù)门(mén)的融资进行了(le)很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门(mén)发放了(le)近(jìn)9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年全年的(de)一(yī)半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析(xī)，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化(huà)债。地方(fāng)债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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