平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不(bù)再(zài)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际边际贡献的计算公式是什么呀能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目(mù)前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了(le)因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供(gōng)需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等(děng)。

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