平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基(jī)建相关(guān)高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策(cè)对(duì)实体经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录(lù)得6％左右的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回(huí)升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年(nián)一季(jì)度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资谢霆锋资产有百亿吗(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策谢霆锋资产有百亿吗支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同(tóng)期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外(wài)融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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