文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对(duì)当期(qī)收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的(de)上升(shēng)反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的(de)收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高(gāo)了(le)，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过(guò)了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企(qǐ京j属于北京哪个区的车)业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上提(tí)出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的(de)下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居(jū)民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价(jià)格(gé)回升空间有限以及居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的(de)普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度：