平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财(cái)市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均(jūn)同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规(guī)模(mó)持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的(de)总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债(zhài)额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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