文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破(pò)局的(de)关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今(jīn)年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决(jué)的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)和(hé)生产带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲(chōng)击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对(duì)收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求(qiú)的刺激较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推出的(de)一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只能严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金(jīn)融资(zī)产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去(qù)年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于(yú)50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的(de)差距。收(shōu)入感受以及(jí)对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负(fù)债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由于(yú)房地产价格(gé)回(huí)升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的(de)融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现(柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存(cún)额(é)度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设(shè)立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其(qí)可持(chí)续(xù)性难(nán)以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务压(yā)力的(de)化解是(shì)今(jīn)年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决(jué)心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期。

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