文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预(yù)期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大(dà)部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三(sān)是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)是持(chí)续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于(yú)全社(shè)会(huì)固(gù)定资产投资(zī)的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激(jī)效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年(nián)有两个相(xiāng)对特(tè)殊的(de)案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的(de)中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而(ér)推出的(de)一(yī)个(gè)非常(cháng)规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资进(jìn)行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央(yāng)行未来(lái)进一步提(tí)升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部(bù)门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设(shè特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗)国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗