分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大(dà)幅(fú)增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回落对(duì)应的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确(què)规(guī)定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年(nián)压降规模(mó)也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗金融(róng)机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增(zēng)量(liàng)或(huò)有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们(men)对全年信(xìn)贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板

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