王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　无可厚非是什么意思　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次(cì)发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度(dù)并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银(yín)行(xíng)股却(què)自己慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什(shén)么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可无可厚非是什么意思以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决策，这不是(shì)他们的(de)考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金(无可厚非是什么意思jīn)持仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出银行(xíng)等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人(rén)工(gōng)智(zhì)能走出了一(yī)个完美(měi)的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的(de)是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业(yè)将要进入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本(běn)，进而(ér)支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目(mù)前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的(de)投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或陈(chén)述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们(men)的(de)研究报告。

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