来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其(qí)它(tā)经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的(de)存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代(dài)，人们(men)用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现(xiàn)了(le)市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续(xù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)世界上性功能最强的国家是哪个国家变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们(men)可以更(gèng)多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个(gè)居民(mín)来购买东(dōng)西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)世界上性功能最强的国家是哪个国家买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币(bì)存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没有在经济(jì)体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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