文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不(bù)断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后(hòu)企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松或是破(pò)局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大(dà)部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文国(guó)际(jì)偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时(shí)适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充(chōng)足(zú)且(qiě)实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体(tǐ)的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分(fēn)国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支(zhī)，因此居民部(bù)门(mén)对(duì)融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的(de)中央政治局(jú)会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债表的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的(de)差距(jù)。收入感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结(jié)构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预(yù)计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全(quán)年(nián)的一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就(jiù)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的(de)化解是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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