《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于(yú)前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年(nián)初复苏(sū)短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(x天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝ù)回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周(zhōu)期(qī)带(dài)来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们(men)认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的(de)分析(xī)出发，我们(men)仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再(zài)度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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