分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影响，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领(lǐng)域(yù)是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其(qí)并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持(chí)合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未(wèi)贴(tiē)命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据(jù)，且融(róng)资(zī)类信托若依据(jù)存量比例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经济(jì)工作会(hu命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么ì)议(yì)的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年的(de)各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇(huì)率改(gǎi)善机(jī)会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

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