摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态(tài)，短期(qī)需(xū)要(yào)关(guān)注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分(fēn)从表外(wài)转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)；城投净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新(xīn)增债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信(xìn)贷(dài)数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到(dào)理财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压(yā)力边(biān)际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构(gòu)数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发(fā)布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放(fàng)边(biān)际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策(cè)发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期(qī)的(de)社融(róng)公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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