核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗显低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按(àn)揭(jiē)贷款均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民(mín)信心依(yī)然不足(zú)。居(jū)民部门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落(luò)地不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质(zhì)上，居(jū)民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门(mén)向企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另(lìng)一(yī)方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流(liú)向应为基建和制造业(yè)等政策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达(dá)了次年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的(de)发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资(zī)金和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经(jīng)营预期(qī)总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加(jiā)力。

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