《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的(de)信息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系(xì)统在过(guò)去一段时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实(shí)际上是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大(dà)还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上。这说明无(w画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东ú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全(quán)球库(kù)存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括趋势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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