核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)关(guān)键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资(zī)服(fú)务于(yú)消费和(hé)购房(fáng)行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为(wèi)取决于(yú)收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民(mín)部(bù)门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速(sù)已于(yú)3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？(dà)幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财(cái)产品预(yù)期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在(zài)前(qián)一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年(nián)财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财(cái)政结余资金向私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回(huí)升的斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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