核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的(de)循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的(de)关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷(dài)均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一(yī)般(bān)指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要(yào)实(shí)体经济内生融(róng)资需(xū)求的修(xiū)复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需(xū)求端(duān)，政府融资(zī)需求(qiú)受制于(yú)财政预(yù)算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持(chí)较高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入(rù)明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)水平，表(biǎo)明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的(de)主要流向应为基(jī)建(jiàn)和(hé)制(zhì)造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月(yuè)移动均值(zhí)，可(kě)以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币(bì)的(de)发(fā)力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部(bù)分(fēn)往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央行结存利润向私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势(shì)性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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