文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的(de)主要(yào)的(de)影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社(shè1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算)科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文(wén)<1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算/p>

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下(xià)，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带(dài)来的(de)收益高于债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了(le)发达经(jīng)济(jì)体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需(xū)求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度(dù)预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的(de)价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居(jū)民的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等(děng)工具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍(réng)然持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其可(kě)持(chí)续(xù)性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会(huì)是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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