分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信(丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规(guī)定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖的(de)影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在(zài)年初增加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

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