主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一(yī)是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本(běn)率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的(de)营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业收入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地(dì)缘政(zhèng)治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业(yè)成乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗本对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的(de)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠(tú)强王胜

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