平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落(luò)。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝环比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半(bàn)年(nián)，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一(yī)度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的(de)数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据(jù)显示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经(jīng)济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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