主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据(j林心如生肖，林心如生肖属什么ù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临(lín)的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng林心如生肖，林心如生肖属什么)本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风险，其一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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