分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续(xù)或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元单亲家庭是什么意思；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基(jī)建中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报(bào)业(yè)绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍(réng)录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致(zhì)（票据(jù)利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款再次(cì)出现(xiàn)同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充(chōng)裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其(qí)与消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们此前的(de)判断。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。<单亲家庭是什么意思/p>

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业金融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活(huó)动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对(duì)货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和(hé)表(biǎo)述延续了(le)去(qù)年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落(luò)的(de)趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均可(kě)能加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的模(mó)板

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