王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得(dé)银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么(me)就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是(shì)一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文trong>谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因(yīn)为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资(zī)者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据(jù)来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类(lèi)投资者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银行股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去(qù)三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入(rù)新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的(de)中(zhōng)小银行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jī泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文n)融服务质量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年(nián)同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三(sān)年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业(yè)需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告(gào)。

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