核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多(duō)篇(piān)报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处(chù)低(dī)位的(de)行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预(yù)期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基(jī)本(běn)面的趋势(shì)尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化市(shì)场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续(xù)演绎，今年(nián)以来(lái)人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也(yě)主要(yào)来(lái)自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据(jù)显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期(qī)的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初(chū)期(qī)基本(běn)面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过去一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从全年(nián)维度(dù)看政策(cè)和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个