文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率(抓蚯蚓真的能赚钱吗lǜ)自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，即便税期结(jié)束(shù)，资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)却(què)仍未回落，反而(ér)进一(yī)步(bù)走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎。

　　抓蚯蚓真的能赚钱吗ong>▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参(cān)考(kǎo)近期票据利(lì)率(lǜ)走势(shì)，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意(yì)愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极(jí)的(de)水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)以及(jí)跨(kuà)月资(zī)金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本面预(yù)期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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