“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去(qù)十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民(mín)营房企股价大(dà)多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的(de)预判(pàn)未来市(shì)场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从(có鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读ng)2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格(gé)。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避(bì)公司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策(cè)略(lüè)的(de)同时(shí)，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠(zhū)海阿巴(bā)马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的(de)2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎(yíng)来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主要包括(kuò)中介(jiè)服(fú)务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要(yào)从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的(de)天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动价(jià)值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基(jī)金(jīn)都是(shì)价值派(pài)基金经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于(yú)定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标(biāo)的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成(chéng)为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年到(dào)期(qī)的合(hé)同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的(de)年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定(dìng)位和(hé)比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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