文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银(yín)行特别(bié)是(shì)大(dà)银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅(fú)加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的(de)一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的(de)地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题(tí)，既(jì)不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆和(hé)影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得多。

　　加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪(jì)初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及(jí)美(měi)国的信(xìn)息高速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人(rén)们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了(le)众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下(xià)信息技(jì)术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科(kē)技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以(yǐ)及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融(róng)合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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