文丨明(mí中国一共有多少万亿钱ng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末中国一共有多少万亿钱(mò)因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具(jù)体操作上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的(de)压力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿(yuàn)和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量和我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历史相(xiāng)对积极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于未来一(yī)个月内资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政(zhèng)策不及预(yù)期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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