来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球(qiú)性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们(men)用自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居(jū)民来说(shuō)都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存(cún)款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么)银行理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计(jì)的(de)货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货(huò)币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，当前(qián)美(měi)国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造(zào)速度和(hé)经济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾(céng)达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的(de)企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货(huò)币(bì)数量方程(chéng)出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和(hé)预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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