来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要(yào)发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的(de)货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币(bì)的(de)本(běn)质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业(yè)还有很(hěn)多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就会客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际(jì)经(jīng)济(jì)增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实(shí)也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过(如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在(zài)疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处(chù)于(yú)低位，也(yě)反映了货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目(mù)前看，居民(mín)部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利(lì)率的(de)平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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