“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个股的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的(de)国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国(guó)企背景的(de)房(fáng)企，民(mín)营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业(yè)内，我们(men)的逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看(kàn)重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在(zài)国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国(g国v是不是国5，国v与国vl的区别uó)央企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的(de)33％左(zuǒ)右水准提(tí)高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在(zài)于它本身(shēn)储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一国v是不是国5，国v与国vl的区别半在一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来的(de)两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩(jì)表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三(sān)年持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好，因(yīn)为(wèi)居民保(bǎo)有(yǒu)的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明(míng)了这(zhè)一(yī)点，在(zài)新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关(guān)的行(xíng)业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两只基(jī)金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其(qí)同时(shí)重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管(guǎn)理的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全(quán)部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也(yě)越来国v是不是国5，国v与国vl的区别越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的(de)，每年到期的(de)合同里提(tí)价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合(hé)同(tóng)周期还(hái)能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司(sī)很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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