“现在的房地产很难(nán)再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三(sān)个基准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债(zhài)率）是(shì)不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业(yè)内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满足上述(shù)条件的(de)房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城(chéng)市进(jìn)行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制(zhì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看(kàn)到了兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看(kàn)房(fáng)企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较(jiào)为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的(de)房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十(shí)，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达(dá)证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘(pán兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗)开工不足(zú)导(dǎo)致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越(yuè)大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更新的(de)需(xū)求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细(xì)分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的(de)公司，它(tā)们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了(le)同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独(dú)具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三(sān)只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物(wù)业(yè)股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价的(de)公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很容(róng)易一(yī)开(kāi)始是挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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