文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经济没(méi)有大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市(shì)场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上(shàng)升(shēng)和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)卅是什么意思，卅是什么意思,读音问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融(róng)资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　卅是什么意思，卅是什么意思,读音>此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业(yè)还没(méi)找到可(kě)靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信(xìn)息技术(shù)的快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活(huó)方式(shì)，互联(lián)网公司(sī)开始盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季(jì)度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创造(zào)了(le)高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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