文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一个篮(lán)2023年石油会暴涨吗，今日油价格表子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是(shì)一般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业(yè)深度结合的(de)这种(zhǒng)商业(yè)模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅图(tú)等(děng)信息(2023年石油会暴涨吗，今日油价格表xī)科技公司(sī)集(jí)聚的(de)西(xī)海岸，也是受(shòu)到(dào)了(le)创投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是(shì)地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的(de)快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科技企业(yè)可(kě)以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是在(zài)名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季(jì)度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策(cè)超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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