摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非(fēi)制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算(suàn)的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这给五因素(sù)法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期的(de)利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司(sī)负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化。

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