平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于(yú)人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资较(jiào)去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财(cái)政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)会融(róng)资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续(xù)高于(yú)去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可(kě)能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款(k一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱uǎn)利率的(de) 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频(pín)指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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