来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部(bù)分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存(cún)款的(de)流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜之字是什么结构的字，近字是什么结构。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一(yī)个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个居(jū)民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的(de)信(xìn)用都是增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的(de)我国货(huò)币创造速(sù)度(dù)其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来(lái)的(de)时(shí)候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货(huò)币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　之字是什么结构的字，近字是什么结构p>

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增(zēng)速(sù)比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流(liú)通速度(dù)明(míng)显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来(lái)，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民(mín)收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居(jū)民部(bù)门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回(huí)到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产(chǎn)端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要之字是什么结构的字，近字是什么结构对居民(mín)负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。

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