平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思g>1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思)增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指标环(huán)比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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