核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于(yú)市场预(yù)期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍(réng)在居(jū)民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信(xìn)心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度(dù)的(de)前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务(wù)于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部(bù)门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门后，开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大(dà)开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可能(néng)指向居(jū)民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要(yào)流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了(le)次年(nián)的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也将围(wéi)绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余资(zī)金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会(huì)共同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续(xù)减弱，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持(chí)续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速(sù)回升的(de)斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月(yuè)的同(tóng)比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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