来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的(de)大小不(bù)同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发(fā)，我们可(kě)以(yǐ)进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的(de)货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变化(huà)推升了纳(nà)入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际(jì)的(de)货币创造(zào)速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计(jì)M2的(de)话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社(shè)融(róng)来描述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸lt="宽松未(wèi)通胀，钱都去哪了？（海通宏观 梁中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415780.png">

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出(chū)现后，货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回(huí)到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发(fā)行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货币流(liú)通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需(x母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸ū)要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融(róng)资成本上(shàng)发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提(tí)振实体的(de)信心(xīn)和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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