核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来(lái)价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的(de)双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明(míng)显偏(piān)弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局(jú)，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有望(wàng)更快(kuài)，但风格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市(shì)初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季(jì)度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅(fú)明(míng)显偏低(dī)，随着基本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中(zhōng)中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可能(néng)发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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