“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度(dù)从板(bǎn)块向单(dān)个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来(lái)看(kàn)，无(wú)论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可(kě)以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企背景的(de)房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好，但没(m无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释éi)有国(guó)资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更(gèng)具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资(zī)成(chéng)本(běn)是否(fǒu)是行业内(nèi)最(zuì)低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云(yún)南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务(wù)指标称(chēng)得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始在(zài)一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一(yī)。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企(qǐ)新购(gòu)入(rù)地块也实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计(jì)今年会有(yǒu)更多(duō)的(de)楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积(jī)极的(de)拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然(rán)而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近(jìn)三年(nián)时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)等多(duō)维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家机(jī)构的集中(zhōng)调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达(dá)证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只是房(fáng)地产产业(yè)链上的(de)中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上(shàng)游(yóu)不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的(de)住(zhù)房规(guī)模越(yuè)来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的(de)数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安(ān)娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司(sī)一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的(de)房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhu无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释ǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金(jīn)经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他(tā)管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安宏回报均(jūn)增加了(le)持(chí)股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越被机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服务(wù)为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的(de)合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定人员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到到期之(zhī)后(hòu)提(tí)价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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