《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继(jì)续(xù)对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信(xìn)息都没(méi)有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低(dī)位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列(liè)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工、综合(hé)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外(w母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸ài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变(biàn)化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一(yī)段时间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的(de)，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单(dān)独把(bǎ)中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流(liú)到(dào)了低风(fēng)险低波(bō)动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队(duì)观察各家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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