《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前(qián)的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经提前交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出(chū)台的(de)政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(x当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛íng)为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的(de)一个(gè)新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么(me)最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核(hé)心的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距(jù)，这(zhè)需(xū)要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机(jī当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛)会(huì)可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是(shì)明(míng)确(què)的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略布(bù)局(jú)的(de)。投资(zī)的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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