文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现他们(men)的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题(tí)不(bù)在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时(shí)从投资(zī)项目(mù)中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权(quán)融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目(mù)追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业。总监和经理哪个大docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度(dù)融(róng)合的商(shāng)业模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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